박세익 체슬리투자자문 대표가 지난 10일 서울 여의도 사무실에서 경향신문과 인터뷰하고 있다. 그는 “상법 개정은 소액주주뿐 아니라 대주주에게도 좋은 일”이라며 “기업 가치를 높이고 주식 시장 신뢰를 회복시켜 주가를 상승시킬 것”이라고 말했다. 서성일 선임기자

상법에서 규정한 이사의 충실 의무 대상을 기존 회사에서 ‘회사 및 주주’로 넓힌 개정안이 지난달 13일 국회를 통과했다. 이사가 주주의 이익을 고려하도록 명시적으로 규정하고 기업 지배구조를 투명하게 만들 중요한 발판으로 평가됐다. 현행 상법으로는 이사가 지배주주의 이익을 위해 일반주주의 이익을 훼손하는 의사결정을 내려도 법적 책임을 지지 않았고, 이는 ‘코리아 디스카운트’의 주요 요인이었다. 하지만 한덕수 대통령 권한대행 겸 국무총리는 지난 1일 “어떤 의사결정이 전체 주주의 이익을 공평하게 대우하는 것인지 명확하게 판단하기 어렵다”면서 “이러한 불명확성으로 인해 적극적 경영 활동을 저해할 소지가 크다”는 이유로 거부권을 행사했다. 재계도 소송 남발·경영권 침해 등을 이유로 반발했다.

그러나 늘어나는 주식 투자자 규모나 기업 지배구조 투명성 요구 등을 감안하면 대선 국면에서 상법 개정은 주요 정책 이슈로 부각될 가능성이 높다. 지금도 더불어민주당은 1500만명에 이르는 ‘개미 표심’을 노리며 상법 개정을 계속 목표로 하고 있고, 국민의힘은 상법 개정 대신 자본시장법 개정을 대안으로 내세우고 있다.

기업 가치를 평가하고, 이에 따라 투자 여부를 결정하는 펀드매니저 등 자본시장의 플레이어들은 상법 개정에 어떤 생각을 하고 있을까. 과연 상법 개정으로 기업의 지배구조가 개선되고, 이로 인해 국내 주식시장의 저평가를 탈출할 수 있다고 보는 것일까. 박세익 체슬리투자자문 대표를 지난 10일 서울 여의도 사무실에서 만나 이를 주제로 이야기를 나눴다. 그는 여권과 재계의 상법 개정 반대에 날카로운 ‘실전적 비판’을 가했다. 박 대표는 “주주에 대한 충실 의무는 보편적 상식으로 소액주주뿐 아니라 대주주에게도 좋은 윈윈 전략”이라며 “기업 가치를 높이고 주식시장에 대한 신뢰를 회복시켜 주가를 상승시킬 것”이라고 말했다.

서울 여의도 한국거래소 홍보관에서 한 시민이 시황판을 살펴보고 있다. 연합뉴스

경영인이 사리사욕 못 부리게 막는 장치

- 상법 개정안이 국회를 통과했지만 한 권한대행이 이를 거부했습니다.

“상법 개정에 대해 오해하는 부분이 많은 것 같습니다. 상법 개정은 소액주주뿐 아니라 대주주한테도 좋고, 국민연금 등 연기금에도 좋습니다. 그래서 우리보다 자본주의 역사가 훨씬 긴 나라에서 주주에 대한 충실 의무와 주주 가치 극대화를 이사들의 의무로 규정하고 있는 겁니다. 창업주가 아닌 전문경영인에게 회사 경영을 맡기는 경우를 가정해보면, 전문경영인이 자기 친척들 뽑아서 사리사욕을 채울 수도 있고 이사들이 회삿돈을 함부로 유용하든가 할 수도 있는데, 그런 걸 막기 위해 나온 게 주주에 대한 충실 의무입니다. 이사들이 회사의 성장과 주주 가치 극대화만 생각하며 일하라는 것이죠. 주주에 대한 충실 의무는 재벌기업 대주주나 일반 기업의 대주주가 먼저 ‘이거 좀 넣자’고 해야 하는 것이에요.”

- 그런데 우리 현실은 그렇지 않습니다. 대주주와 소액주주의 이해가 상충하고, 이사들은 주주의 가치보다는 대주주의 가치를 우선하지 않습니까.

“최대주주가 기업을 상장시켜 놓고도 회사를 개인 회사라고 생각하기 때문입니다. ‘회사의 성장을 내가 왜 다른 주주들하고 나눠야 하지’라고 생각하는 거죠. 주식시장에 상장해 투자를 받은 기업은 개인 소유가 아닙니다. 그럴 거면 상장시켜선 안 되죠. 그래서 상장된 뒤에는 대주주, 소액주주에 차별을 둔다는 것 자체가 잘못된 겁니다. 대주주나 소액주주나 1주의 가치는 같아요. 예를 들어 LG화학의 2차전지 부문을 LG에너지솔루션으로 분할해 상장시켰을 때, 2차전지의 가치를 믿고 롯데케미칼 등 다른 순수 화학사보다 높은 가격에 투자한 소액주주도 손해를 봤지만, LG화학 주식을 33.4% 가지고 있는 (주)LG도 말도 안 되는 평가손을 입고 있어요. 대주주도 마찬가지로 손해를 보는 겁니다. 주주에 대한 충실 의무는 보편적 상식인데 그 보편적 상식을 안 지키니까 법으로 규정하자는 겁니다.”

박 대표는 주주 가치를 높임으로써 소액주주와 대주주 모두가 윈윈한 사례로 메리츠금융그룹을 들었다. 최대주주인 조정호 회장은 2022년 11월21일 지배구조를 개편하며 메리츠금융지주, 증권, 화재 3곳의 상장사에서 메리츠금융지주만 상장사로 남기고 메리츠증권과 메리츠화재는 완전 자회사로 편입한 뒤 상장 폐지하기로 했다. 국내 자본시장의 고질적 문제인 ‘물적분할 후 중복상장’과는 정반대 행보였다. 또 대주주의 1주와 소액주주의 1주를 동등하게 대하겠다는 원칙을 세우고 주주환원율을 50% 이상으로 유지하겠다 약속했고 이를 지켰다. 시장은 환호했고 주가는 계속 올랐다. 그 결과 조 회장은 이재용 삼성전자 회장을 제치고 주식 부호 1위에 오르기도 했다. 기업 실적도 좋아졌다. 메리츠금융 순이익은 지난해 사상 최대인 2조3061억원으로 10년 전(1163억원)의 약 20배로 늘었다.

소송 남발 우려, 금융시장 모르고 하는 말

- 한덕수 대행이나 재계는 반대 이유로 소송이 늘어나 적극적인 경영을 할 수 없다고 합니다.

“상법에 의거해 소송을 한다면 민사소송입니다. 소액주주가 대기업을 상대로 민사로 싸워 이길 가능성이 얼마나 될까요. 어설프게 경영진을 상대로 ‘지금 어디에 투자하는데 그건 기업 가치를 훼손시킬 수도 있다’며 소송을 해서 이길 수 없습니다. 한 대행이 금융시장을 잘 모르고 하는 말 같습니다. 더구나 지금 우리나라엔 배임죄 규정이 있습니다. 지금까지 기업 이사회에서 수많은 배임 행위가 있었지만 소송이 남발했느냐 하면 아니었거든요. 최근의 고려아연 사태도 비슷합니다. 50만원 하던 주식이 200만원 넘게 가는 상황에서 회삿돈으로 자사주 매입을 하겠다고 했죠. 아연 제련시설에 대한 추가 투자 등 여러 가지 고민을 해야 하는 상황에서 (MBK-영풍의 공격으로부터) 최윤범 회장의 경영권을 지키기 위해 회사의 그 소중한 돈을 거품이 발생한 주식을 사는 데 쓴다, 이건 그야말로 소송감입니다. 고려아연뿐 아니라 다른 대기업들에서도 그런 배임 행위가 숱하게 있었지만 모두 소송으로 가지는 않았거든요.”

- 재계는 또 해외 투기자본의 경영권 공격 수단으로 악용되는 등 ‘해외 투기자본 먹튀 조장법’이 될 것이라고 주장합니다.

“외국 자본이 우리나라 기업을 먹으려고 한다는데 왜 그럴까 생각해 보셨나요. 그건 주가가 말도 안 되게 디스카운트돼 있기 때문입니다. 전 세계에 얼마나 많은 상장기업이 있습니까. 그 많은 기업 중에서 하필 왜 우리나라 기업에 대해 적대적 인수·합병(M&A)을 하려는 걸까요. 회사의 성장성이나 가치는 높은 반면 주가는 싸니까 눈독을 들이는 겁니다. 네덜란드 출신 히딩크 감독이 들어와서 한국 축구가 2002년 월드컵 4강에 갔잖아요. 우리 대표팀 감독을 어떻게 외국인한테 맡기느냐, 왜 히딩크 사단한테 뭐 70억원이나 줬냐 이런 얘기 안 하잖아요. 그만큼 가치를 올려 만족스러운 결과가 나왔으니까요. 똑같은 거예요. 마이크로소프트 경영은 사티아 나델라라는 인도에서 대학 나온 사람이 합니다. 구글의 순다르 피차이도 인도에서 학부를 마쳤고요. 자본은 기업 가치를 극대화시킬 수 있는 똑똑한 인재라면 미국인이건 인도인이건 상관하지 않습니다. 저는 외국자본에 대한 인식도 바뀌어야 한다고 생각합니다. 외환위기 때 워낙 헐값으로 기업들이 팔린 경험도 있고 역사적으로 외침이 많다 보니 ‘해외자본은 외세’라는 프레임을 씌우는 거라고 봅니다.”

- 상법 개정 말고 대안으로 자본시장법을 개정해 상장사만 규제하자는 주장은 어떻게 생각하십니까.

“한마디로 ‘눈 가리고 아웅’입니다. 합병·분할 등에 주주 보호 노력 조항을 추가한다는 게 요지인데, ‘노력했는데 안 됐어요’라고 빠져나갈 수 있잖아요. 법적 구속력이 없는 주장을 하는 겁니다. 주주 보호를 위해 노력해야 할 사항들을 명문화하더라도 얼마든지 피해갈 수 있습니다. 가령 ‘편의점에서 이런저런 물건 훔치지 마’라고 하면 ‘다른 곳에서는 훔쳐도 되는 건가’라고 생각할 수 있잖아요. 그냥 ‘남의 물건을 훔치면 안 돼’ 해야 하는 거죠. ‘주주에 대한 충실 의무를 지키라’고 하면 되는 겁니다. ‘이러저러한 건 하지 마’라고 나열하는 것은 다른 방법으로 나쁜 짓을 하겠다는 뜻이에요.”

경영권 간섭 받기 싫으면 상장 폐지를

- 재계는 상법 개정으로 경영권이 침해받는다는 주장도 합니다.

“우리나라의 경영권 개념은 ‘내가 이 기업 전체를 지배하고 있고 내 마음대로 할 수 있고, 다른 사람들은 간섭하지 마’인데, 그러려면 상장 폐지하고 100% 자기 회사로 만들어야 합니다. 우리가 생각하는 경영권은 아주 잘못된 개념인 거죠. 최고경영자(CEO)는 주주들이 뽑아준 거예요. CEO를 비롯해 이사진은 주주를 대리해 회사를 성장시켜야 하는 사람인 거예요. 우리는 반대로 생각하고 있는 겁니다. 기업 인수·합병 때 대주주 지분만 경영권 프리미엄을 주고 매입하기도 하는데, 이런 건 미국에선 있을 수 없는 일입니다. 미국은 대주주나 소액주주나 그 지분을 시장에서 공개 매수합니다. 다만 시장에서는 비싸게 사야 하니 보통 현재 가격에 30%가량 프리미엄을 더 주고 사는 거예요.”

- 지배구조 개선으로 기업 가치가 올라가면 주가에는 얼마나 긍정적 영향을 줄까요.

“일본이 2012년 아베 총리가 들어서고 아베노믹스를 하면서 세 개의 화살을 강조할 당시 일본 전체 주가의 주가순자산비율(PBR)이 0.9배였습니다. 일본은 고령화가 우리보다 더 심각하고 경제의 역동성도 없었고, 전기·전자 등 주요 산업도 부진한 편입니다. 그런 상황에서 일본 PBR이 지난해 말 1.4배로 올랐어요. 이걸 보면 지배구조만 개선돼도 주가는 오른다고 봅니다. 우리나라의 경우 PBR이 1배만 돼도 코스피지수 2900이 돼요. 1.4배면 코스피가 4000대까지 갑니다. 국민연금기금 중 국내 주식에 투자한 160조원이 250조원으로 불어나는 겁니다. 그러면 국민연금 고갈 시기를 늦출 수 있습니다. 국민연금뿐만이 아니에요. 보험사들의 변액보험들은 우리나라 주식에 많이 투자하고 있어요. 우정사업본부 예금·보험, 고용노동부 등의 각종 연기금도 국내 주식에 많이 투자하고 있습니다. 그 모든 연기금의 가치가 오르면 우리의 노후가 확 나아져요. 이런 게 윈윈이고 모두가 좋은 일이라는 겁니다.”

세 개의 화살이란 아베 신조 전 일본 총리가 디플레이션 탈출을 위해 제시한 양적완화, 확장재정, 장기 성장전략을 말한다. 장기 성장전략 중 하나가 ‘기업 지배구조 개선’이었다. 기업이 쌓아둔 수백조엔의 현금을 사회로 되돌리고, 기업의 수익성을 개선해 장기 저성장을 돌파한다는 구상이었다. 이를 위해 2014년 ‘스튜어드십 코드’(기관투자가가 단순한 투자에 그치지 않고 기업의 의사결정에 참여하도록 한 준칙), 2015년 상장기업에 대한 ‘지배구조 코드’ 도입은 아베의 대표적인 자본시장 정책으로 평가받는다. 일본 게이단렌(경제단체연합회)이 외국계 펀드에 의한 ‘기업 사냥’을 우려하며 개혁에 저항했지만, 아베는 해외 행동주의 펀드와 접촉하는 등 주주 가치를 높이는 구조개혁을 밀어붙였다. 도쿄증권거래소에 상장된 PBR 1배 이하 상장사에 대해 주가 상승 방안을 요구하기도 했다. 이러한 노력들이 현재 일본 증시의 성장을 견인한 것으로 평가받는다.

국내 대기업 시총, 미국 벤처기업 정도

- 지금 국내 증시에 상장된 기업들이 매우 저평가받고 있다는 말씀이군요.

“미국이 주식시장을 통해 기업을 키울 수 있었던 이유가 기업의 시가총액이 컸기 때문입니다. 예전 테슬라나 아마존부터 인공지능(AI) 선두 업체 팔란티어까지 실적이 적자인 곳도 시총이 100조원, 150조원씩 하니 스톡옵션을 주고 인재들을 끌어모을 수 있었습니다. 시총이 커야 외국과의 비즈니스 딜(사업 거래)도 쉬워져요. 지금 우리나라 대기업의 시총은 미국으로 치면 벤처기업 정도에 불과해요. 상법 개정으로 코리아 디스카운트가 해소되면 온갖 소송으로 경영이 마비되는 게 아니라 훨씬 더 사업을 잘하게 될 것이라는 게 핵심이에요.”

- 코스피가 지지부진한 상황에서는 꿈같은 얘기처럼 들리네요.

“지금 우리 주식시장은 신뢰가 바닥입니다. 주식 투자로 돈을 잃을 수도 있는데 왜 투자하나요. 제대로 기업을 분석하고 투자하면 기업의 성장이 내 보상으로 이어지고 예·적금이나 부동산보다 더 벌 수 있다는 믿음이 있어야 하는 겁니다. 그런 믿음이 있어야 시장이 제대로 돌아가고 네이버, 카카오 같은 기업도 생기고 하는 거잖아요. 우리의 미래 먹거리가 나오려면 주식시장이 건전해야 하고 주식시장에 대한 신뢰 회복이 필요한데도 지금은 ‘국장은 안 돼’라며 투자자들이 미국으로 이탈하는 상황입니다. 미국 주식은 연간 양도차익이 250만원을 넘으면 양도소득세(지방소득세 포함)를 내는데도 서학개미를 하려고 합니다. 이렇게 신뢰가 무너진 데는 우리의 기업들이 주주 가치를 훼손시켰고, 그로 인해 많은 투자자들이 손해를 봤기 때문입니다. 이제 좀 달라지자고 상법을 개정하자는 거거든요. 그동안 소액주주들에게 손해를 많이 입혔던 재계가 이번에 양보를 해야 하고요, 정부도 관리·감독을 잘못했다는 점에서 상법 개정을 반대해선 안 됩니다. 우리 기업과 시장의 신뢰 회복을 위해서라도 상법 개정은 꼭 필요합니다.”

박재현 논설위원