최근 한 달 동안 코스피 지수가 고점 대비 25% 이상 하락하면서 그간의 상승 추세에 대한 의구심이 싹트기 시작했다. 특히 그동안 코스피 지수 상승을 이끈 삼성전자, SK하이닉스 등 반도체 관련주 추세에 대해 여러 가지 의견들이 제기되고 있다. 이러한 현상이 일어나게 된 배경과 함께 향후 어떠한 요소 등을 고려해야 하는지, 전개 방향성도 살펴보자.

주식시장에서 주가는 실적(E)과 밸류에이션(M)의 곱(Price = E×M)으로 구성된다. 이러한 주가를 설명하고 예측하기 위해서는 통계의 기준점을 명확히 인지한 상태에서 실적과 밸류에이션에 영향을 미칠 수 있는 변수들이 인과관계인지 상관관계인지를 구별할 수 있어야 한다. 무엇보다 중요한 점은 현재 주가 수준이 실적과 밸류에이션의 기대치를 얼마만큼 반영하고 있는지를 선별해내는 것이다.

코스피 지수는 올해 1월 4220선에서 시작했으며, 불과 2개월 만에 48% 상승하면서 2월 말에는 6244까지 이르렀다. 그러나 2월28일 중동전쟁이 일어난 이후 유가 상승 등 여러 가지 불확실성 요인으로 전 세계 증시가 조정을 받았다. 4월부터 재차 상승하면서 5월에 7000과 8000을 연이어 넘어섰고 6월18일에는 급기야 9000선까지 돌파하면서 연초 대비 115% 상승률을 나타냈다. 경이로운 상승률을 기록할 수 있게 만든 주인공은 시가총액 1위와 2위를 차지하고 있는 삼성전자와 SK하이닉스였다. 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 연초 대비 6월18일까지 각각 202%, 312% 올랐다. 삼성전자와 SK하이닉스 주가 상승의 이유는 실적이 가파르게 증가하는 상황에서 밸류에이션 재평가도 영향을 미쳤기 때문이다.

무엇보다 실적 증가에 가장 큰 영향을 준 것은 레거시 메모리 가격 상승이다. 메모리 반도체인 D램과 낸드플래시 가격은 2022년 하반기부터 실적이 매우 저조했다. 이를 만회하기 위해 삼성전자 등 주요 제조사들은 감산했다. 2025년 하반기 들어서면서 AI 추론 시대를 맞아 초기 단계 추론은 범용 메모리가 담당할 것으로 예상되면서 레거시 메모리 가격이 본격적으로 올랐다. 이에 따라 삼성전자와 SK하이닉스는 지난해 3분기부터 본격적으로 실적이 높아졌다.

하지만 6월 말부터 급반전해 삼성전자, SK하이닉스 등 반도체 주가가 하락하면서 코스피 지수를 끌어내리고 있다. 반도체주 급락의 배경에는 3분기부터 레거시 메모리 가격 상승세 둔화로 삼성전자, SK하이닉스 등의 이익성장률도 둔화되는 피크아웃 우려가 자리 잡고 있다. 이익성장률 둔화가 밸류에이션 하락으로 이어질 수 있기 때문이다.

무엇보다 이익 성장과 밸류에이션 상승 기대감 등이 그동안 가파르게 오른 주가에 얼마만큼 선반영되었는지도 중요하다. 최근 반도체 관련주가 실적 발표 이후 하락하는 것은 시장 기대치가 높아졌기 때문이다. 즉, 실적 호전 기대감 등이 이미 주가에 선반영되어 있다. 다른 한편으로 반도체의 최대 고객인 하이퍼스케일러의 경우 메모리 가격이 계속 상승하면 투자 속도를 조절할 유인이 생긴다. 무엇보다 하이퍼스케일러의 투자 조달이 채권 발행 위주로 되면서 물량 소화 부담과 글로벌 긴축효과가 어우러져 회사채 금리 부담이 커지고 있다. 이는 곧 AI 자본지출(CAPEX)이 성장으로 인식되는 단계에서 투자수익률(ROI)로 전환되는 계기가 될 것이다. 이에 따라 향후 하이퍼스케일러는 투자 규모보다 투자수익률을 중요시할 것이다. 이는 곧 반도체 관련주의 이익 지속성 측면에 영향을 미치면서 밸류에이션 하락 요인으로 작용할 수 있다.

한편, 코스닥 지수가 부진한 이유는 삼성전자, SK하이닉스 단일종목 레버리지 ETF가 자금 블랙홀처럼 수급을 빨아들이고 있는 환경에서 개인들까지 코스닥 종목을 매도해 삼성전자, SK하이닉스 단일종목 레버리지 ETF 추격 매수에 동원되는 수급의 공동화 현상 때문이다. 다만 SK하이닉스 ADR 발행과 더불어 현재의 변동성 확대는 오히려 단일종목 레버리지 ETF의 운용자산 감소를 가속하면서 쏠림 현상을 완화시킬 수 있을 것이다.

결국 삼성전자와 SK하이닉스의 경우 수요 확대로 인한 이익 상승 기대감이 상당 부분 주가에 이미 반영되어 있어 향후 박스권 등락이 예상된다. 무엇보다 고객 예탁금 등 풍부한 유동성 환경하에서 쏠림 현상으로 말미암아 그동안 주가 낙폭이 크면서도 이익 증가 추세가 강화될 수 있는 종목들로 확산이 가능할 뿐만 아니라 코스닥 지수도 상승할 수 있는 기반이 마련될 것이다.